Из инструмента управления ликвидностью банковского сектора Ломбардный список ЦБ фактически превратился в основной драйвер развития рынка корпоративных облигаций. Теперь нужно заботиться о качественном расширении этого рынка.

После кризиса ставки на российском рынке облигаций претерпели существенное снижение. В результате рынок стал размораживаться: начал восстанавливаться спрос со стороны российских компаний на облигации как источник финансирования.

Объем российского рынка облигаций активно рос на протяжении последних двух с половиной лет: с 31 декабря 2009-го по 30 июня 2011 года рост составил 30,7%. При этом только за первое полугодие нынешнего года объем рынка увеличился на 13% и составил, по оценкам «Эксперт РА», 3,32 трлн рублей.

Такая ситуация обусловлена активностью эмитентов на рынке публичного долга. За 2010-й и первое полугодие 2011 года совокупно было размещено облигаций на 1,55 трлн рублей. В частности, за первые шесть месяцев 2011 года совокупный размер новых эмиссий 605 млрд рублей, за аналогичный период 2010 года — 335 млрд. При этом основу новых эмиссий составляют бумаги эмитентов, включенных в Ломбардный список Банка России.

Формирование Ломбардного списка может поспособствовать развитию рынка облигаций. В Ломбардный список включаются только бумаги эмитентов, имеющих кредитный рейтинг от международных рейтинговых агентств. Если бы критерии включения были расширены за счет кредитных рейтингов национальных агентств, то размер новых эмиссий за исследуемый период с 31 декабря 2009-го по 30 июня 2011 года превысил бы 2 трлн рублей.

Банки — главные эмитенты

Основной вклад [вклад] в рост российского рынка облигаций вносят банки. Доля эмиссий банков в структуре новых облигационных займов за полтора года составила 22%, что объясняется их широким представительством в Ломбардном списке. По 11% приходится на компании металлургической отрасли и государственные финансовые институты.

Несмотря на наибольшую долю банков в структуре новых эмиссий, в топ-10 наиболее активных игроков российского рынка публичного долга попал только Россельхозбанк с пятью выпусками общим объемом 35 млрд рублей. Первое место в этом ренкинге занял ВЭБ, объем четырех выпусков которого превысил 102 млрд рублей. Места со второго по пятое разделили компании «Газпром нефть» (5 эмиссий), Евразхолдинг (6), «Уралкалий» (1) и ФСК ЕЭС (6), каждая привлекла на рынке за исследуемый период по 50 млрд рублей.

В списке крупнейших организаторов на рынке облигаций за то же время первое место занимает «ВТБ Капитал», который организовал выпуск 55 бумаг 28 эмитентов совокупным объемом 207,5 млрд рублей.

Рынок организаторов эмиссий для российских эмитентов высококонцентрированный. Три крупнейших игрока — «ВТБ Капитал», «Тройка Диалог» и Газпромбанк — распределили доли в структуре размещений соответственно по 20, 14 и 10%. Всего за этот период было организовано 434 эмиссии 41 организатором.

В кризис Ломбардный список был в первую очередь инструментом поддержки банковского сектора и системообразующих предприятий. По стабилизации ситуации на финансовом рынке правительство стало сворачивать антикризисные меры, в результате были повышены требования к уровню кредитного рейтинга и из Ломбардного списка исключены бумаги системообразующих предприятий.

Дефолты позади

За анализируемый период на российском рынке облигаций допущено в общей сложности 237 дефолтов, а совокупный объем неисполненных обязательств, по оценкам «Эксперт РА», составил 90,2 млрд рублей.

При этом количество и объем дефолтов активно снижаются. Так, по итогам первого полугодия 2009 года зафиксирован 151 дефолт [дефолт] объемом 94,1 млрд рублей, а по итогам первого полугодия 2011 года — только 43 дефолта объемом 11,7 млрд рублей. Динамика объясняется тем, что основная лавина дефолтов пришлась на кризис, а после его острой фазы одни эмитенты, допустившие дефолт, успешно реструктуризировали свои обязательства или их финансовое положение улучшилось, другие были признаны банкротами. Новые дефолтные эмитенты на российском рынке практически не появились. Тем не менее, по прогнозам «Эксперт РА», во втором полугодии 2011 года объем дефолтов может несколько возрасти по сравнению с текущими результатами и составить около 15 млрд рублей. Скачок вызывает повышенная концентрация в это время оферт и гашений бумаг, эмитенты которых ранее уже допустили дефолты.

Достаточно низкое количество дефолтов свидетельствует о восстановлении кредитоспособности на российском рынке публичного долга. Что дает возможность провести расширение Ломбардного списка в «мирных» условиях, а не в «боевых», как это было с беззалоговым кредитованием в ЦБ у банков. Эволюционный подход в этом вопросе позволит без спешки пересмотреть критерии кредитоспособности для включения в Ломбардный список, у компаний будет время улучшить свои показатели для попадания в эти критерии. Реализация подобного подхода сможет значительно сократить количество и объемы дефолтов в будущем.

Привлечь эмитентов

В анализируемый период размещались в основном эмитенты с высоким уровнем кредитоспособности. Так, 74% от общего объема размещений приходится на эмитентов, бумаги которых включены в Ломбардный список, а 78% — на эмитентов с кредитным рейтингом от международных или национальных рейтинговых агентств.

С одной стороны, высокий уровень кредитоспособности эмитентов будет способствовать снижению числа дефолтов на российском рынке облигаций в будущем. С другой стороны, на сегодня сложилась ситуация, при которой вхождение бумаги в Ломбардный список — один из основных критериев для ее включения инвесторами в свои портфели. Столь жесткие требования к включению бумаг в Ломбардный список объясняют высокую долю таких эмиссий в структуре новых размещений облигаций.

Существует ряд средних по размеру компаний, кредитоспособность которых находится на достаточном уровне для включения их в Ломбардный список. Для подобных компаний получить рейтинг в международных агентствах, что является одним из критериев для включения в список, сложно в силу высокой стоимости, часто — отсутствия консолидированной отчетности по международным стандартам. При этом доступ к финансированию в виде выпуска облигаций, которые будут включены в Ломбардный список, может способствовать активному снижению числа дефолтов и ограничивать их в будущем. «Расширение Ломбардного списка позволит существенно снизить стоимость заимствований средним и мелким компаниям — тем, для кого услуги международных агентств либо чрезмерно сложны, так как требуют ведения учета по IFRS или GAAP, либо чрезмерно дороги», — полагает вице-президент по финансам ОАО «НК «РуссНефть»» Дмитрий Устинов. «Зачастую рейтинг национальных рейтинговых агентств более адекватно отражает фактическое состояние дел на российских предприятиях», — считает финансовый директор ОМЗ Дмитрий Березин.

Стимулировать развитие среднего бизнеса можно путем расширения Ломбардного списка за счет бумаг эмитентов с рейтингами всех рейтинговых агентств, аккредитованных Минфином РФ. Сегодняшняя практика формирования Ломбардного списка ориентирована в первую очередь на крупный бизнес и банковский сектор, в связи с чем в списке представлены только крупнейшие российские компании и банки. «Ломбардный список Банка России должен формироваться исключительно на основе кредитного качества эмитентов, вхождение в данный список системообразующих предприятий является эффективной мерой только во время кризисных явлений в экономике», — уверен Дмитрий Березин.

Ориентация Ломбардного списка на крупный бизнес тормозит развитие рынка организаторов. Сейчас на рынке организаторов эмиссий облигаций сложилась устойчивая связь «крупный эмитент — крупный инвестиционный банк». Средние по капитализации компании не всегда могут себе позволить дорогие услуги крупнейших организаторов, вследствие чего образовалась достаточно жесткая структура рынка, куда выход для новых игроков затруднен. В результате крайне слабо развиваются инвестиционные направления российских банков, поскольку спрос на услуги по организации размещений практически полностью закрывается 10—15 крупнейшими игроками.

Слабость этого направления тормозит развитие всего российского инвестиционного банкинга, элемента, без которого невозможно построить эффективную финансовую систему, не говоря уже про Международный финансовый центр, о формировании которого не перестает заявлять руководство страны.